“审视dYdX在盈利的DeFi道路上的进展”

Reviewing dYdX's progress on the profitable DeFi path.

如果你上周在纽约参加主网大会,并询问你所遇到的任何人,让他们提到加密货币类别中最受钦佩的公司,他们可能会提到一个交易所。而如果你坐上一辆10分钟的出租车去华尔街,询问同样的问题关于传统金融,答案可能会是一家银行。

Galen Moore是Axelar的内容负责人,该公司为dYdX提供技术支持。

加密货币的奇特之处之一是,中心化交易所几乎在任何维度上都处于顶级地位:利润、使用、声望和(是的)创新(例如,永续掉期,一种在加密货币领域首创的衍生品类型)。而去中心化交易所(DEX)则通过创新如自动化做市商(AMM)做出了贡献。

但到目前为止,DEX的交易量只是CEX交易量的一小部分 – 它们不太知名,使用者较少,利润几乎不存在:大多数协议的奖励超过了其产生的费用。

永续掉期交易所dYdX在这一点上是个例外(利润)。然而,自2022年以来,它还没有增加过市场对,并且其流动性和上市情况远远落后于最大的中心化衍生品交易所。在Web3和去中心化金融(DeFi)的世界中,产品市场适应性很难找到。dYdX是如何做到的呢?

最近,dYdX宣布与Axelar合作(我在核心团队中担任角色):他们正在推出第四版(v4)的交易所,该交易所建立在他们正在构建的专用区块链上,使用Cosmos SDK和Axelar提供跨链基础设施来吸引用户和其他链上的抵押品存款。预计该发布将在接下来的一个月或两个月内完成。

了解更多关于dYdX的信息让我对它为用户提供的服务有了新的欣赏。我询问了dYdX的创始人Antonio Juliano,并与多位dYdX用户交谈,了解推动用户采用的产品决策。以下是我发现的情况。

背景:永续掉期和dYdX v3

永续掉期(也称为“perp-swap”或简称为“perp”)是加密货币交易所BitMEX发明的一种衍生品。它类似于期货合约,但不同于到期日,它定期支付资金费率,通常是每八小时一次。它的受欢迎程度推动了BitMEX从2017年开始的崛起,并引领了一类新型的专业加密货币交易者。(perps的崛起并不都是顺利的:在2019年,我分析了一些由早期版本perp-swap产品引起的系统风险和闪崩事件。)

永续掉期也是现已破产的交易所FTX的关键产品,该交易所通过以美元结算而不是比特币,并在一长串鲜为人知的小型代币中列出交易对来进行创新。当然,FTX和BitMEX都是中心化运营。作为去中心化交易所提供衍生品交易,dYdX是早期行动者之一,于2020年推出了其第一个永续掉期交易,使用了中心化的订单簿、撮合引擎和基于以太坊智能合约的非托管设置。

三年后,DEX交易活动的大部分仍然集中在现货交易场所。其中一个重要例外就是dYdX。

如今的dYdX交易量主要得益于2021年的两个发展:1)从以太坊主网链转移到由Starkware构建的Layer-2扩展上,以实现更快、更便宜的交易;2)dYdX代币的推出,用于治理、安全性和最关键的奖励。这些变化成为dYdX v3的显著特点,使dYdX能够增加交易量,并快速从三个上市交易对扩展到30多个交易对。

早期采取行动的优势是一个强有力的因素:dYdX最后宣布的新上市交易对是Tezos(XTZ-USD),时间是在2022年5月。在没有增加市场对或开发新功能的情况下,dYdX在衍生品DEX中保持着主导地位。

与其添加交易对或功能,dYdX的开发人员专注于忠实地提供在中心化永续掉期交易所上交易的基本体验 – 尤其是对于通过应用程序编程接口(API)进行交易的专业交易者。“对于机构来说,感觉相似是很重要的,”Juliano说。“我们已经取得了很大进展。我们目前在Starkware之上构建的产品是一个重大飞跃。”

为什么专业交易者使用dYdX v3

根据Juliano的说法,大约80%的交易量来自通过API与这些“机构”进行交互,而剩下的20%来自通过交易所用户界面进行交易的“用户生产者”。

我对Juliano所说的“机构”有一些假设。这并不是指保险和养老基金,或者大型资产管理公司。而是指小型对冲基金和专营交易桌。他们是为了利润而来,而不是为了学习或创新的装饰窗口。“机构”是一个常用的简称,但我更喜欢用“专业交易者”。

在DeFi中,采用的道路可能是直接的:按预期工作并保持规则和透明度的市场基础设施。

在任何给定的一天,有六个可信的中心化衍生品交易所的交易量比dYdX大得多。为什么这些专业交易者选择一个规模较小、准去中心化的场所呢?

原因1:透明度

Eric Qiu是CMS Holdings的交易员,以一个笔名发表的研究预测DEX的增长和dYdX在DEX衍生品类别中的持续主导地位。CMS是dYdX的用户,也是该项目的风险投资者,同时也是dYdX代币的买家和交易者——持有股权、锁定代币和流动代币。

该公司对dYdX的使用始于三个字母:“FTX”。以太坊区块链的透明度和安全性使其能够保证不被滥用资金,例如被指控将交易所存款与投资基金合并导致FTX破产。

“这可以防止黑天鹅事件的发生,”Qiu说。“在DeFi中这很简单。我在这个交易所存入1亿美元,这个钱包里有1亿美元。在中心化交易所上,你不知道负债情况。”

有一些证据支持这种说法:dYdX的月度名义交易量在2023年的前几个月有所增加,但这可以很容易地解释为12月份低点后市场的同时反弹。

原因2:监管套利

在某种程度上,最流动的加密货币衍生品市场一直对最受监管的司法管辖区的用户不可及。这在今天仍然是事实:无论是dYdX还是币安期货,都不在加拿大或美国提供产品。

世界各地的监管机构对DeFi比美国的监管机构更友好:dYdX明确排除了美国、加拿大和受到美国制裁的国家。而币安则将其服务限制在大约100个国家,每个大陆都有明显的排除。

在世界上有很多地方可以访问dYdX,而不能访问币安。而币安的处罚包括通过该交易所声明的“终止、暂停、关闭、持有或限制您对任何或所有币安账户的访问”来导致资金损失——而dYdX的以太坊智能合约则可以保护免受此类损失。

对于市场做市商来说,他们可能占据了dYdX的专业交易量的相当比例,这使得该交易所非常有吸引力。

另见: 花旗银行表示,去中心化的加密货币交易所正在从中心化同行那里获得市场份额

“对于某一类交易者来说,dYdX提供了其他地方很难得到的东西,”曾任Galaxy和Genesis Global Trading衍生品主管、现任Arbelos Markets联合创始人的Joshua Lim说。“如果有人真的想在币安上获得ETH或BTC的杠杆暴露,而无法在那里获得,他们将不得不去其他地方。也许这意味着他们要支付25或50个基点的更高价差,但并没有太多好的选择。为了获得接入权,客户愿意支付更高的价差。”

原因三:交易更便宜

透明度和安全性可能足以让dYdX收取溢价费用,但据说,dYdX在某些领域的费用比集中式衍生品交易所要低。

与集中式对手相比,dYdX在存取款和交易时的费用比较有竞争力,”99%的时间”如此 – 尤其是如果计算代币奖励的话,邱表示。

当然,费用不是交易所要花钱的唯一方式。在流动性较低的市场中,当价格在超过市场容量吸收的交易中暂时波动时,滑点也会让交易者损失金钱。

然而,流动性是一个二元问题:要么足够执行交易,要么不足。在dYdX上,以太坊和比特币市场每天的名义交易量达到数亿美元,而少数几个小型币种市场的名义交易量达到数千万美元。这对大多数交易者来说足够了,邱表示。在流动性较低的市场中,限价订单可以防止过度滑点。

dYdX v4的变化

之前,我提到过dYdX v3在添加新功能和市场对时的速度较慢。核心开发团队一直致力于构建dYdX v4。v4版本将把交易所迁移到一个应用链上 – 这是一个使用Cosmos SDK的特定应用区块链。随着这个专为dYdX打造的区块链的推出,还有其他三个重要的发展:1)分散dYdX的订单簿和撮合引擎,2)允许无需许可地添加新的市场对,以及3)将交易费用收入分配给代币持有者。

“流动性正在分化为两个方向:一个指向像CME这样的高度监管的场所…而dYdX则处于相反的极端。”

无需许可的市场

在dYdX v3中,项目开发团队确定了要添加到交易所的市场对。dYdX v4的更新改变了这一点,允许通过链上治理来添加和移除市场对。

快速添加新的交易对一直是某些交易所的特色。那些更愿意承担监管风险的交易所在新币种出现时首次提供访问权限时受益。有时,这些用户获取机会是短暂的,比如在成为主流之前暴涨的梗币。

如果无需许可的市场对添加按预期运行,dYdX可能从添加新市场对最慢的交易所之一,变成添加最快的交易所,提供吸引来自集中化竞争对手的机会。

费用分配

像许多加密货币交易所一样,包括去中心化交易所和集中式交易所,dYdX同时使用奖励和费用。用户在每次交易时支付费用,并以dYdX代币的形式获得奖励,该代币在这一功能中起到类似忠诚度积分的作用。

另请参阅: 集中式交易所将会留存 | 观点

交易所是加密货币中最有利可图的运营之一;从长期来看,没有任何一个交易所应该支付超过其费用收入的奖励。然而,在DeFi领域,用户获取的净付款通常是一种情况。在2022年第四季度,dYdX就是如此。据Messari数据显示:dYdX的收入为1.281亿美元,而奖励支付为1.973亿美元,录得年度净亏损6,930万美元。

近期发生了变化,朱利亚诺表示,由于奖励减少,dYdX的链上交易操作已经盈利。“我们的收入开始超过代币发行的价值,”他说。“现在人们平均支付使用产品,而不仅仅是被激励使用。”

将来,链上治理将决定这个比例,dYdX代币的持有者将获得费用收入。“2022年1月v4发布时,核心团队承诺,没有任何中心方(包括dYdX Trading Inc.)有能力收取dYdX v4的交易费用。”

“我觉得人们没有意识到dYdX是多么赚钱,而且在加密领域这是多么罕见,”Qiu说。“你可以看看前500个币种,看看那些真正产生收入的币种。可能只有五个。在不断增长的同时盈利是非常令人印象深刻和罕见的。”

结论:需要去中心化

dYdX v4的特性可能不仅仅是累加的,它们可能是存在性的。美国商品期货交易委员会(CFTC)于9月7日宣布与三家衍生品交易所达成和解,指控它们未注册适当的许可证并非法提供杠杆金融产品。

市场正在关注:截至周一,自该消息发布以来,dYdX代币下跌约9.5%,超过了同期以太币的下跌三倍以上。

中心化交易所面临着更高程度的监管压力,而混合的准去中心化方法可能对它们具有吸引力,正如Axelar联合创始人Sergey Gorbunov在今年早些时候在CoinDesk的专栏文章中写道。

另请参阅:Galen Moore – ‘超级应用’可能是Web3的超级力量| 观点

无论他们采取何种举措,他们都可能面临来自去中心化交易所的更多竞争:随着互操作性基础设施的成熟,DEX可以从任何链上接入,并提供任何代币的交易对。

那些不愿朝着更完全的去中心化迈进的人可能会发现自己被夹在中间。

“流动性正在两个方向上分叉:一个指向像CME这样高度监管的交易场所,”Lim说。“另一个极端是dYdX。”

“关于这种无权限协议,存在大量开放的监管问题,但至少一切都在链上,”Lim补充道。信任的因素在于知道抵押品是隔离的并且存储在链上,他们对于所有人都应用相同的统一的保证金管理和清算规则。上一个周期的许多信用问题就是从这里开始的:保证金规则的不均匀和自由裁量应用。”

在DeFi领域,采用的道路可能是直接的:预期正常运作并保持规则和透明度的市场基础设施。CME的前身芝加哥商品交易所成立于1898年。创新似乎早就应该到来。

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