PSE交易：谁来买单无清算DeFi协议的风险？

PSE交易：谁在为无清算的DeFi协议的风险买单？

无清算协议的秘密：风险谁来买单？

区块链世界中，Defi领域发展最为成熟，其中借贷就是一项核心功能。在牛市中，借贷往往是引爆行情的一把火，投资者会抵押BTC，借出USDT，然后再用USDT购买更多的BTC，这样一来，既推动了行情的上涨，又获得了额外的收益。但随着加密货币市场的热度褪去，BTC价格的下跌常常导致连环清算，BTC价格就会跌入冰点。为了实现「永恒牛市」的目标，市场推出了许多「无清算」的协议，让投资者既能赚超额收益，又不会面临「清算」风险。但是，所谓的无清算本质上就是将风险转移，而投资者获利的同时，就得有人承担风险。

1. 无清算协议的区别

1.1 用其他抵押资产提前「清算」

首先，让我们来看一个典型代表：Thorchain。Thorchain是一个跨链协议，在各条链上建立了各种资产池，比如BTC/RUNE（Rune为平台币）。在借贷过程中，投资者需要将BTC兑换成Rune，再将Rune兑换成ETH。在此过程中，Rune最终会通缩，因为需要将Rune燃烧生成USDT，并且用户需要支付每次Swap的费用给LP。与传统的借贷协议不同的是，这种协议是将USDT抵押出去借出USDT，因此投资者不需要考虑BTC的涨幅，从而实现了永不「清算」，或者说已经提前进行了「清算」。

但问题也随之而来。通过这套流程，我们发现Rune成为了最大的变量。当Rune数量过多时，就会铸造出「无限量」的Rune，最终导致机制崩盘。因此，Thorchain设置了最多Mint的数量，即债务上限，目前上限是500M。并且，根据当前Rune的价格，可以得出能够借出的USDT的价值。另外，Rune价格与BTC价格的比值也是协议能否成功的关键。

1.2 将清算风险转嫁给Lender

接下来，我们来看一个抵押借贷平台：Cruise.Fi。该平台的抵押物是stETH。这个平台的独特之处在于，它将清算风险外包给其他Lenders，只要始终有用户愿意接盘，理论上它就不会爆仓。借款用户看到清算风险减少，他们能够承受更多的风险。而「接盘」的用户则能够获得更多的收益，不仅包括基本借贷收益，还包括额外的ETH奖励。

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具体的借款流程如下：用户在抵押了stETH后，会生成USDx，然后用户可以将USDx兑换成USDC。用户的stETH生成的利息最终会支付给Lender。为了维持USDx的价格，平台有两种方法：当USDx价格过高时，会把一部分的利息给借款人，以补贴他们高昂的借贷成本；当USDx价格过低时，平台会将一部分的stETH转换为借入成本，以补贴给Lender。

在这个平台中，当清算发生时，平台会将抵押物（stETH）锁定，并将stETH的质押收益支付给借款人。这样一来，超过stETH收益部分的仓位会被暂停。同时，对于原本要被清算的仓位，平台会生成Price Recovery Token（PRT）。当ETH重新回到清算线以上时，Lender可以用PRT兑换成ETH。这样一来，相比于传统借贷平台，用户不仅能够获得借贷利息，还能够享受ETH的超额收益。

然而，该项目也有一些弊端：首先，它只能在牛市中发展。如果市场情绪降至冰点，流动性就会枯竭，对平台来说是个巨大威胁。其次，愿意在该平台当Lender的用户可能不会很多，因为该协议将风险全部转嫁到Lender身上。

1.3 利息覆盖借款利率

再来看另一个无清算协议：T Protocol。这个协议是一个RWA「无清算」协议，最为出名且规模最大的就是MatrixDock。MatrixDock是一个封装了美债的代币，与美债收益率1:1锚定，通过rebase方式发放美债收益给用户。用户只需打入USDC即可铸造TBT，从而享受美债收益。

最大的亮点是，该平台收取的利息始终小于美债收益率。假设美债收益率为5%，那么平台收取的利息大约为4.5%，其中0.5%作为手续费。这样一来，MatrixDock可以无息借款，但是却存在一个问题：如何解决清算的问题？

实际上，该平台也是采用了类似于抵押美元借出美元的逻辑，不受BTC等资产影响。目前的质押率为100%，当MatrixDock抵押了100万美元的美债时，可以借出100万美元的稳定币。当用户想要取回自己的稳定币时，MatrixDock会清算掉持有的美债，并付款给用户。然而，这样做的坏处是，当ETH质押率上升时，会对stETH的收益产生影响，导致可保留仓位变小。

然而，这种方式也存在一些危险因素。当MatrixDock拿到借款后，如果进行高风险投资等行为，用户就存在不能刚兑美债的风险。因此，所有的信任都依靠平台和美债机构，存在监管盲点和不透明性。也因此，T Protocol寻求其他美债机构合作的进程变得异常缓慢，这也限制了该项目的发展空间。

总结与思考

综上所述，目前大部分的无清算协议其实都是「伪无清算」。它们将风险从借款人转移到其他地方，比如Thorchain将风险转移到了协议本身和持有Rune代币者，Cruise.Fi将风险转移到了Lender，T Protocol则在不透明的监管上转移了风险。这些协议都存在一个共同的问题：很难达到规模效应，因为借款本身是对某一方不公平的。这种不公平所带来的短期「高额」收益很难持续，而且对使用者来说也不够稳定。因此，用户最终还是会选择使用AAVE等传统借贷平台，同时接受清算的风险。清算的本质是资不抵债，任何资产都会有波动的时候，世界上根本就不存在无风险投资。加密货币世界的高波动性更是无法避免。或许「无清算」协议还会以相对「稳定」的方式再次进入公众视野，但羊毛出在羊身上，最终总有某一方会承担惨痛的代价。

亲爱的读者们，您对无清算协议有什么看法呢？您愿意承担风险来追求高额收益吗？还是更喜欢传统借贷平台的稳定性呢？欢迎留言与我们分享您的想法！

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